トランプ2.0に備える

• 関税が最大の焦点：トランプ米大統領は関税賦課について強硬姿勢をとる意向を改めて示した。基本シナリオでは、中国からの輸入品に対する実行関税率はいずれ30%に引き上げられるとみている。
• 相場の変動が予想される：投資家は相場変動と政治的サプライズに備える必要がある。具体的には、ポートフォリオの分散やヘッジ手段を活用することができる。
• 堅調な米国経済：関税はリスク要因だが、堅調な米国経済、健全な企業利益成長、米連邦準備理事会（FRB）による緩やかな利下げが、株式に有利な投資環境をもたらすだろう。
• 資産配分：米国株式の魅力度は高いとみている。セクター別ではAI関連銘柄を選好する。債券では国債と投資適格債、コモディティでは金(gold)を選好する。

ドナルド・トランプ氏が米大統領選挙に勝利し、共和党が議会を掌握して以来、長期国債利回りと米ドルは上昇し、株式市場のボラティリティ（変動率）は高まっている。投資家にとっての課題は、米国の政策の変化がどのような影響を及ぼすかを理解することである。

多くの投資家にとって、関税は最大の関心事である。これは、大統領が一方的に権限を行使することで、成長の継続とインフレの後退をめぐる市場のコンセンサスを変えてしまう恐れがある分野だ。

本レターでは、我々が想定する最新の関税シナリオについて説明し、それが今後1年間の投資シナリオ全般にどのような影響を与えるかを考察した上で、投資見解を述べる。

我々は、投資家に対し、トランプ政権による強硬な関税政策に備えることを勧める。大統領は就任初日に、次々と大統領令に署名したほか、さまざまな措置を発表した。貿易関連では覚書を発令し、他国による不公正な貿易および通貨政策を調査し対処するよう連邦機関に指示している。覚書では、2020年に発効した米中経済・貿易協定の履行状況や、米国・メキシコ・カナダ協定（USMCA）が検証の対象に指定された。

関税の範囲と税率は依然として不透明である。基本シナリオ（確率50%）では、米国の中国に対する実行関税率が30%に引き上げられ、中国は報復すると想定している。また、積み替え制限、米国の技術的利益を保護する措置、欧州連合（EU）の一部の輸出品への関税賦課も予想される。

また、リスクシナリオとしては、すべての米国の輸入品に10~20%の一律関税、中国には特に高い関税(例：約60%)、メキシコおよびカナダにも広範囲にわたる高い関税が賦課されるという組み合わせが考えられ、市場と経済へのマイナスの影響はさらに大きくなると予想される。

これらの関税シナリオは、我々の投資シナリオ全般を決定する上で大きな要素になっている。基本シナリオは「関税に屈しない成長」である。米国の成長モメンタムは強く、我々は2025年に米連邦準備理事会(FRB)が政策金利を50ベーシスポイント(bp)引き下げると引き続き考えており、中国からの直接輸入品に対する実行関税率が30%に引き上げられても、マクロ経済全体への影響は限定的とみている。

投資家にとって何を意味するのか？

株式のリスク・リターン（リスクに見合ったリターン）は魅力的と考えるが、投資家は短期的な関税関連のボラティリティに備えるべきである。堅調な経済成長、人工知能（AI）の追い風、金利の緩やかな低下により、2025年末までに米国株式は約10%の上昇余地があるとみている。

高格付債と投資適格債の見通しもポジティブだ。基本シナリオでは、経済成長とインフレが徐々に減速し、FRBが政策金利を引き下げるため、2025年末までに米10年国債利回りが4.0%に低下すると予想する。

今後数週間は相場の変動が予想されるため、我々は分散投資の重要性を改めて強調する。今後の相場展開は不確実かもしれないが、十分なリスクへの備えができている投資家には引き続き投資機会があると考える。

米国の貿易政策が焦点

就任初日のトランプ大統領は、関税について強硬なスタンスをとる意向を改めて示した。投資家には、この主張が現実となる可能性に備えることを勧める。

トランプ氏はすでに各政府機関に対して覚書を発令し、慢性的な貿易赤字に関する調査や、他国による不公正な貿易・通貨政策への対処を指示し、4月1日までの報告を求めている。2020年に発効した米中経済・貿易協定の履行状況やUSMCAが、検証の対象に指定された。トランプ氏は報道陣に対し、メキシコとカナダに25%の関税を課す意向を示しており、一律関税については「課す可能性はあるが、まだ準備ができていない」とした。

基本シナリオでは、中国に対する実行関税率が現在の11%から30%に引き上げられるとみている。また、技術的利益を保護するための措置、積み替えを制限する措置、EUの自動車に対する関税の導入が予想される。中国による報復措置としては、関税の賦課、人民元安の容認、重要鉱物の輸出制限などが考えられる。

一方で、強硬な関税措置が米国経済全体に深刻な悪影響を与えるとは限らない。中国から米国への輸出の最大3分の1が、迂回輸出によって関税を回避している。その一方で、迂回していない直接輸出は、米国の輸入額の12%にすぎず、これは2015年の18%から低下している。中国による関税賦課以外の報復措置は、米国による重要鉱物の輸入や農産物の輸出など、一部の分野で問題を引き起こす可能性があるが、為替操作や米国債の売却は、かつてほどの影響を及ぼさないかもしれない。中国による米国債の公式保有額は、過去3年で1.1兆米ドルから7,680億米ドルへと減少している。なお、この事実は、米国が今年借り換えを必要としている金額が10兆米ドルに上るという背景と合わせて考える必要がある。

我々は、関税が必ずしもインフレ率の持続的上昇につながると考えていない。市場のインフレ予想を示す期待インフレ率からは、インフレが再燃する兆候は殆どみられない。FRBは、関税による一時的な物価上昇を看過する可能性が高い。2018~2019年に実施されたFRB独自の分析では、FRBの懸念材料となるのは物価への影響よりも経済成長への影響であると示唆されている。

市場と経済にとってリスク要因とは何か？

メキシコとカナダ

一律関税か否か？

貿易以外の政策(移民関連)

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