日本経済の正常化に備える：経済再開の推進要因

• 3月初めから中国人観光客への水際対策が緩和されたこともあり、日本経済の再開は引き続き投資機会となると考える。円安に加えてこうした規制緩和は、観光業の復活が年後半に一段と鮮明になる可能性を示唆する。
• 年初から旅行関連株は利益確定売りに押されているが、旅行およびレジャーの次の需要回復局面を市場は過小評価していると考える。今後12カ月は増益基調を辿るとみられ、関連株は現在割安とみる。
• 航空、鉄道、一部の小売りおよび化粧品銘柄に投資妙味があるとみている。

我々の見解

過去6カ月、日本経済の再開は概ね我々が前回レポートで予想した通りに進展している。前回レポートでは、国内の累積旅行意欲を背景に需要が力強く回復し、外国人旅行者の回帰が2023年の経済を一段と押し上げると予想した。実際、ここ数カ月で国内の観光需要は急速な回復を遂げており、10月の水際対策の緩和後は外国人旅行者も戻り始めている（図表1を参照）。ただし、国内の出張者や中国人観光客はいまだコロナ前に戻っていない。

移動規制は撤廃されたが、多くの企業は引き続き、会議を対面ではなくズームやチームスといったオンラインビデオツールで行っている。この流れは続く可能性があるため、出張需要は当面コロナ前の水準を下回るだろう。よって、このギャップを埋めるには観光需要がさらに回復する必要がある。明るい材料としては、日本政府が5月にも新型コロナウイルスの感染症法上の分類を「5類」に引き下げる予定がある。これが実施されれば、国内および海外旅行の需要が一段と増えるだろう。

一方、政府規制を受けて、ビジネス以外の中国人の旅行需要は依然として限定的だ。だが、こうした政策は近い将来緩和されるとみている。日本政府はすでに、3月1日から中国からの渡航者への水際対策を緩和し、PCR検査の対象をこれまでの入国者全員から2割程度のサンプル検査に変更している。こうした動きはこの先旅行者数が増加することを示唆しており、年後半には日本の観光業の回復が一段と鮮明になるだろう。

全体として、日本経済の正常化を推進する要因は2つあるとみている。1つ目は、日本政府が5月に新型コロナウイルスの感染症法の位置づけを5類に移行することだ。それに先立ち、3月13日から室内でのマスク着用義務が撤廃される。これが通常の生活に戻る象徴となるだろう。2つ目は、中国政府が旅行制限を緩和すれば、中国人観光客が戻ってくることだ。また円安も、インバウンド旅行の復活を後押するだろう。旅行関連企業にはこの動きの恩恵が期待される。

「日本経済の正常化」という投資テーマの推奨銘柄は、テーマ開始以来、ベンチマークであるMSCI日本指数をわずかにアウトパフォームしているが、今年年初からはアンダーパフォームしている。だが、今後12カ月で増益基調を辿ることを踏まえると、市場は旅行およびレジャー需要の次の回復局面を過小評価しており、関連株は割安であるとみる。旅行関連株は利食い売りに押され、年初来アンダーパフォームしている。これはおそらく中国からの訪日旅行客の戻りが遅れているのが要因と考えられるが、事業環境は改善しており、「日本経済の再開」というテーマは、2月に「金融セクターの魅力が高まる」というテーマを終了した後、我々が推奨する投資アイデアの1つである。推奨銘柄として、大手航空銘柄が挙げられる。今年度（2023年3月期）黒字化する可能性があり、海外旅行需要の復調を受けて、来年度も回復基調が続くとみられる。また、化粧品銘柄も中国旅行者の回復が後押しとなる。工作機械メーカーと空調機器メーカーは、コロナ後の設備投資の復調見込みが追い風になるだろう。