米CPI予想上回り、ボラティリティ再度高まる

何が起きたか？

13日に発表された米消費者物価指数（CPI）が再び予想を上回ったことを受け、株式および債券市場は下落して始まった。だが、リスクセンチメントが落ち着くにつれ、株式市場は上昇に転じ、債券市場も朝方の下落を相殺した。

CPIの発表後、S&P500種株価指数は2.3%、ナスダック総合指数は3.2%下落したが、両指数ともそれぞれ2.6%、2.2%上昇して引けた。日中の最高水準は下回ったものの、米10年国債利回りは6ベーシスポイント（bp）、2年国債利回りは18bp上昇して引けた。フェデラルファンド（FF）金利先物市場はさらなる金融引き締めを織り込み、FF金利のピークを3月の4.92%とし、CPI発表前を26bp上回る水準となった。

9月の総合CPIは前月比0.4%上昇する一方、食品とエネルギー価格を除くコアCPIは0.6%上昇した。総合CPIの前年同月比は前月から0.1%低下し8.2%となったが、コアCPIは前月6.3%から6.6%に上昇し、3月の最高水準6.5%を上回った。

CPIの発表後、米ドル指数も上昇して始まったが、その後下げに転じ、0.8%下落して引けた。原油価格は朝方の下落を徐々に取り戻し、ブレント原油先物終値は2.4%高い1バレル当たり94.69米ドルだった。

今後の展開

13日に発表されたCPIは、消費支出が引き続き財から移行しており、供給のひっ迫が和らいで需要に追い付き物価上昇圧力が弱まっていることを示した。9月のコア財価格は横ばいとなり、今後数カ月は下落基調が続くと予想する。中古車価格は前月から1.1%低下したが、正常な水準に戻るまで時間がかかっている。

だが、消費支出が財からサービスに移行した分、サービス価格の上昇圧力が強まっており、9月はコアサービス価格指数が8月から0.8%上昇した。その半分以上が、前月比0.8%増と上昇が加速した家賃だ。ほかの経済指標では家賃はかなり前にピークをつけているが、住居費はCPIの中で遅行指標であり、今後数カ月間はさらに大きく上昇する可能性がある。もっとも、米連邦準備理事会（FRB）はデータの正確性の詳細を議論する立場にない。インフレが依然高止まりする中、FRBの信頼性が問われており、インフレ鈍化の公式な指標が確認されるまでは積極的な利上げを続けなければならないだろう。

今回のCPIを受けて、11月2日の米連邦公開市場委員会（FOMC）での75bpの利上げ予想を据え置くが、12月のFOMCでも再び75bpの利上げが行われるリスクが高まった。また、想定以上にインフレ指標の上振れが続けば、利上げサイクルが2023年まで続き、FF金利がFOMC予測の現中央値4.6%を上回るリスクも高まっている。

こうした状況を考えると、13日の株式相場の上昇は想定外に見えるかもしれない。だが、この反発はCPI発表前の売りが行き過ぎていたからだろう。S&P500種株価指数はCPI発表前まで6営業日連続で下落しており、2020年11月以来の安値を付けていた。13日も下落して引ければ7営業日連続となり、2020年2月のパンデミック開始以来の最長記録となっていた。

英国市場が幾分落ち着きを取り戻したことも、金融システムへのストレスをめぐる懸念を和らげた可能性がある。英国では、イングランド銀行の金融引き締め策とエネルギー・生活費高騰対策とする財源未定の財政拡張が相まって、市場が揺れ動いていた。13日は英ポンドが対米ドルで2%上昇し、前日に一時5.1%をつけた英30年国債利回りが4.54%に低下して引けた。

投資見解

コアCPIは依然として上昇し、労働市場も逼迫状況が続いており、継続的な株価上昇条件の1つであるFRBの金融政策転換のための環境は整っていない。加えて、長期にわたるインフレの高止まりとFRBのさらなる利上げを受け、金融政策引き締めの累積的効果が企業利益見通しを押し下げ、米国経済を景気後退に向かわせるリスクが高まっている。

こうした背景の中で、今回の株価の反応から明らかなように、市場は不安定な局面が続くとみている。よって我々は、生活必需品やヘルスケア関連銘柄、高格付債など、よりディフェンシブな分野を勧める。スイス・フランと米ドルは、明らかな利上げサイクルにおける伝統的な安全通貨として推奨する。また、グローバル・バリュー株式と、今後数四半期予想される原油価格の上昇に支えられたエネルギー・セクターも推奨する。バリュー銘柄比率の高い英国株式市場も推奨する。ここ数カ月の株式と債券の連動した動きを受け、投資家には、これらと相関性の低いリターン源泉を追求することも勧める。例えば、ヘッジファンド（特に裁量的マクロ戦略）を組み入れた分散投資である。